过去的一周(12月13日至17日)，债市结构性走强，3-5年期品种表现好于长端，国开债表现优于国债，利率曲线趋向陡峭化。全周来看，2年、5年期国债利率分别下行4bp、1bp，2年、5年期国开债利率分别下行2bp、6bp，而10年期利率债收益率则变动不大，10年期国债收益率上周五尾盘报2.8925%。

　　市场分析认为，近期地方债提前批下达，各部委学习中央经济工作精神的主要内容中进一步释放稳增长、宽信用的政策意图，因此长端利率较为“纠结”，呈现窄幅震荡走势。

　　上周央行逆回购投放较为克制，公开市场累计净回笼4500亿元。其中包括，央行二次降准释放长期资金约1.2万亿元，并缩量续做5000亿元MLF(对冲到期量9500亿元)。债市上周加杠杆热情不减，回购成交量继续位于高位，叠加税期扰动，资金面整体呈现紧平衡。

　　本周一(12月20日)，12月贷款市场报价利率(LPR)将正式公布。尽管本月中期借贷便利(MLF)利率维持不变，但在年内二度降准令银行负债成本进一步下降后，LPR降息预期较为强烈。

　　行情回顾

　　上周市场重点演绎资金对于降息预期的博弈。首先，部分机构对于12月MLF降息预期较强。因此，上周二，尽管资金面紧平衡，但在MLF利率下调预期推动下，债市做多力量抬头，国债期货高开后早盘迅速拉升，T主力合约日终收涨0.20%，10年期国债活跃券收益率下行1.4bp，尾盘报在2.8750%。

　　不过，上周三，央行缩量平价续做5000亿MLF，配合二次降准释放资金，对冲9500亿到期量，公开市场单日净回笼4500亿元。尽管MLF降息预期落空，债市窄幅波动未出现显著调整，T主力合约上涨0.04%，10年期国债活跃券收益率上行0.9bp，中短端国开债表现依然亮眼。

　　上周四，降准后资金利率并未明显回落，煤炭期货和煤炭股大涨，国常会普惠小微政策抬升宽信用预期，全天债市被空头情绪主导，T主力合约下跌0.17%，10年期国债活跃券收益率上行1.25bp至2.89%。

　　上周五，资金面终于转松，隔夜利率回落至1.84%，债市由此获得支撑，T主力合约上涨0.11%，但是10年期国债活跃券收益率在2.9%关口附近显现较强阻力，日内窄幅波动。

　　全周来看，截至上周五尾盘，1年期国债收益率上行4BP至2.32%，10年期国债收益率上行1BP至2.8925%；1年期国开债收益率上行6BP至2.44%，10年期国开债收益率持平在3.10%。国债期货方面，全周来看，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.07%。

　　从收益率绝对水平来看，截至上周五收盘，30年期国债利率处于低位、分位数仅为8%(滚动三年分位数，下同)，整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于75%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于21%~32%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于60%、28%分位数之外，其余期限分位数皆位于10%分位数以下。

　　期限利差方面，除10年期-1年期、3年期-1年期利差收窄之外，其余大多走阔。上周，10年期-1年期国债利差收窄4BP至53BP；5年期-3年期国债期限利差最陡，处于36%分位数；国开债曲线10年期-5年期期限利差最陡(处于60%分位数)，5年期-3年期、10年期-5年期国开债期限利差均比国债更为陡峭。

　　从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率当周震荡下行至7.89%，位于1%分位数；1年期国开债隐含税率震荡上行至4.70%，位于43%分位数，其余期限隐含税率均回落且所处分位数整体偏低(均处于2%分位数及以下)。

　　一级市场

　　一级市场方面，上周共发行利率债28只，实际发行总额4579.0亿元，环比增加913.17亿元，到期715.8亿元，净融资3863.2亿元，环比增加1508.4亿元，其中国债、地方政府债、政金债净融资分别为1758.1亿元、1817.5亿元、287.6亿元。后续一级市场等待发行利率债6只，计划发行金额54.1亿元。

　　本周来看，截至上周五公告显示，国债计划发行500亿元、地方债计划发行102亿元，环比均明显回落。

　　公开市场

　　央行公开市场上周共有10000亿元资金到期，包括500亿元逆回购和9500亿元MLF到期，央行共进行了500亿元逆回购和5000亿元MLF操作，因此公开市场全口径净回笼4500亿元。数据显示，本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元。

　　商业银行上周共发行同业存单4606.3亿元，发行量环比有所增加，从期限来看，1M、3M、6M、9M、1Y品种分别发行491.6亿元、1098.1亿元、950.2亿元、91.4亿元、1975.0亿元。从发行主体来看，国有银行、股份制银行、中小银行分别发行689.3亿元、1472.7亿元、2444.3亿元。净融资方面，同业存单到期4200.8亿元，净融资405.5亿元；其中国有银行、股份制银行、中小银行分别到期707.7亿元、1292.7亿元、2200.4亿元，净融资分别为-18.4亿元、180.0亿元、243.9亿元。

　　同业存单发行利率方面，国股行和中小行均涨跌互现。国股行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.35%、2.51%、2.63%、2.70%；中小行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.66%、2.67%、2.77%、3.00%。

　　资金面紧平衡，隔夜回购利率小幅上涨。截至上周五收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别为1.84%、2.11%、2.17%、2.79%，环比分别变动3.8bp、-2.68bp、-0.39bp、7.05bp。

　　回购交易方面，银行间质押式回购日均量为5.40万亿元，日均量较上周增加0.02万亿元，前值为5.38万亿元，其中隔夜为4.77万亿元，前值为4.74万亿元，7天为0.50万亿元，前值为0.51万亿元。

　　重要数据

　　1、国家统计局15日发布的数据显示，中国1-11月固定资产投资同比增长5.2%，预期增5.3%；中国11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，预期增3.6%，前值增4.9%。中国11月规模以上工业增加值同比增长3.8%，预期增3.7%，前值增3.5%。中国1-11月房地产开发投资同比增长6.0%，比2019年1-11月份增长13.2%，两年平均增长6.4%。

　　江海证券点评称，11月宏观数据出炉，整体表现中规中矩。具体而言，工业增速符合预期，主要受到出口高速增长的带动。投资下行趋势放缓，房地产投资改善，基建投资继续低迷。消费增速低于预期，受到疫情的冲击，餐饮收入增速再跌转负，但是耐用消费品改善，则是消费内生动力改善的迹象。从趋势上看，经济环比已经触底，同比则由于基数原因还有下行的压力。不过，我们认为环比趋势更为重要，同比的基数问题市场已经有充足的预期。对债券而言，如果经济环比企稳，意味着利率的底部也随之到来。

　　2、财政部副部长许宏才16日介绍，2021年，全国人大批准安排新增地方政府专项债券的额度3.65万亿元。截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。

　　从资金投向看，全部用于党中央、国务院确定的重点领域，其中约五成投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施领域；约三成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业；约两成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等，对带动扩大有效投资、保持经济平稳运行发挥了重要作用。同时，各地已安排超过1700亿元专项债券资金用作重大项目资本金，有效发挥了政府投资“四两拨千斤”的撬动作用。

　　要闻回顾

　　1、央行、财政部、银保监会部署2022年重点工作任务。央行强调，要做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性；持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降。财政部表示，要积极推出有利于经济稳定的政策举措，着力稳定宏观经济大盘，推动经济运行在合理区间；坚决遏制新增地方政府隐性债务。银保监会强调，要积极推出有利于经济稳定的金融监管政策，满足基础设施适度超前投资的资金需求。

　　2、国务院常务会议部署进一步采取市场化方式加强对中小微企业的金融支持，明确将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，并从2022年起将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，支持金融机构发行小微企业专项金融债券。会议确定加大对制造业支持的政策举措，明确实施减税降费政策要向制造业倾斜，扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模。

　　3、美联储12月议息会议召开，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，符合市场预期。美联储发表声明称，将加快缩减债券购买规模，将每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元；并预计在2022年加息三次，以控制通货膨胀的速度。点阵图显示，官员们预计2022年美联储将加息三次，2023年加息三次。美联储主席鲍威尔表示，美国的高通胀是加速缩减购债的原因。缩减购债结束和开始加息之间不会间隔太长时间，可能在实现充分就业前加息；在缩减购债还在进行的时候，加息是不合适的。如果需要的话，美联储会准备提高利率，并不认为美联储落后于形势。

　　4、英国央行意外宣布将基准利率提升至0.25%，即加息15个基点，这是英国央行时隔逾三年第一次上调利率，资产购买规模则维持不变。英国央行表示，英国通胀率可能在明年4月份达到6%左右的峰值，奥密克戎变异株将拖累今年12月和明年一季度英国GDP增速。

　　5、欧洲央行维持三大利率不变，资产购买计划则“一收一放”。其中，欧洲央行将降低紧急抗疫购债计划(PEPP)净购买速度，明年3月底停止购买，再投资期限将延长至至少2024年底。同时，明年二季度开始资产购买计划(APP)下购债规模将从每月200亿欧元提高至400亿欧元，三季度降至300亿欧元，并从明年10月起维持在每月200亿欧元，直到加息前不久停止购买。欧洲央行称，通胀应维持2%的目标不变，通胀短期内可能暂时性超过预期目标。

　　机构观点

　　海通证券：需要关注宽信用的力度、资金面波动与宽信用到经济的传导，近期票据利率大降或反映年底融资依然是弱改善，专项债提前批金额占理论上限的比例也低于2019年的水平，社融后续抬升斜率还是相对平稳的。在这个过程中，货币保持偏松格局，债市可能还有一定的机会，但收益率曲线斜率可能难以持续平坦化。

　　申港证券：在三季度货币政策执行报告发布与降准落地后，市场对于货币政策边际宽松，保持流动性合理充裕形成了确定性较高的一致预期，因此能看到短端的品种，特别是票息保护的3-5年国开债是这轮抢配行情的“主力”，而长端品种依然由于宽信用的预期而呈现窄幅震荡。目前短端拥挤度相对较高，10-2期限利差目前43bp，曲线略陡峭，下半个月配置力量会逐步转向中长久期品种，十年期国债的表现会相对较好，并完成曲线与隐含税率的修复。

　　华泰证券：从经济增速环比看，今年9、10月份是最低点，四季度就可能环比弱改善，同比在明年一季度转好，但仍低于增长目标。这种情况下，利率走势尚未转熊，但下行空间想象力降低。建议大资金暂时维持中性配置，并等待调整中的配置机会。一旦降息落地，市场确认利多出尽，有可能向上打破震荡格局。此外，结构机会仍可把握，上周推荐的五年品种表现较好。长期角度，坚持房住不炒+地方政府隐性债务约束+高杠杆率+高质量发展之下，利率中枢处于下行通道中，二三季度如果利率调整并挑战2.8-3.0%震荡区间上沿，可能再次带来长期配置价值。

（文章来源：新华财经）