2021年9月人民币贷款新增1.66万亿元，同比少增2327亿元，贷款余额同比+11.9%(增速环比下降0.2pc)；社融新增2.90万亿元，同比少增5675亿元，社融存量同比+10%(增速环比下降0.3pc)。

　　1、政府债券少增幅度下降。9月社融同比少增5675亿元，相较2019年同比多增3876亿元。整体延续了此前两个月需求不足+政府债券发行错位的特征。政府债券少增仍旧是最大拖累项，但少增的幅度边际上已出现明显下降(9月同比少增2007亿元，而7月、8月分别同比少增3639亿元、4050亿元)，显示政府债券发行上量正在见效。此外，社融口径贷款和未贴票分别同比少增1488亿元、1314亿元，与7、8月少增幅度相近。

　　2、居民短贷出现修复迹象。9月人民币贷款同比少增2327亿元，相较2019年同比少增227亿元，同样与7、8月情况相似。其中，企业融资期限短期化的趋势在强化，企业中长贷同比少增3732亿元，而企业短贷+票据融资同比多增4537亿元。零售贷款方面，居民短贷同比少增175亿元，表现明显好于7、8月，显示居民消费有复苏迹象；居民中长贷同比少增1695亿元，仅就9月信贷数据而言，暂未看到地产政策放松迹象。

　　3、M2边际小幅回落。9月M2增速环比上行0.1pc至8.3%，M1增速环比下行0.5pc至3.7%，M1与M2剪刀差为负且有加速扩大的趋势，显示需求端边际继续下滑、存款定期化倾向更为明显。分项目来看，财政存款和非银机构存款同比少减，是M2增速上行的主要驱动因素。

　　4、展望下一阶段，我们认为：①9月数据显示社融处于“磨底期”。当下虽然还难言社融增速触底，但大概率已经到达了宏观经济预期和社融预期的底部；②政府债券基数效应会在10月份明显消退，而预计剩余专项债额度需要在11月底前发行完毕。仅就政府债券“此消彼长”这一特征看，四季度大概率能看到社融增速阶段性底部；③居民消费逐步恢复可能成为支撑社融的新动力。此外，目前市场也在关注地产政策放松的可能性：一方面，当前的居民中长贷由于按揭额度限制处于明显的供不应求状态，同比少增的数据部分失真；另一方面，如果房地产行业出现流动性风险扩散迹象，则针对开发贷等对公贷款的政策也有放松的可能。因此，如果后续地产政策放松落地，对居民中长贷和企业中长贷都能起到一定支撑作用。

　　投资建议：对社融的悲观预期已被充分定价，当前大概率已经到达宏观经济预期和社融预期的底部，四季度有望看到社融增速筑底回升，继续看好四季度银行股行情。个股方面，四季度新增推荐宁波银行，同时继续重点推荐平安银行和“大小苏”：江苏银行、苏农银行。

　　风险提示：经济超预期下行；地产风险超预期暴露。

（文章来源：国泰君安证券研究）